永兴材料切入锂电业务、不锈钢棒线材龙头再成长

投资要点

不锈钢棒线材领域龙头：永兴材料长期专注于不锈钢棒线材领域生产，目前年产量近30万吨，市场占有率7.62%，仅次于青山集团位居市场第二。随着公司2019年技改投资的完成，未来其棒线材产量仍有3-4万吨提升空间。从上下游产业分工协作角度来看，永兴处于产业链条偏前端坯料供应环节，冶炼锻造的不锈钢材料作为核心原料提供给下游的久立、武进以及宝银等生产企业进一步加工成高性能特殊合金管及锻压件。由于不同公司产品定位略有差别，其对应的细分市场订单差异较大，就永兴而言，2019年上半年来自于石油炼化、机械装备以及电力行业的需求依然占据绝对主导，营收占比分别为50.1%、30.1%以及9.2%，尤其是前两者，影响更甚。

不锈钢需求维持高位、且存在进一步改善的可能：我们经过相关性分析，发现公司盈利大致滞后油气资本开支一年左右时间，而三大油企的资本开支更多受油价影响，近几年布伦特原油价格虽然大幅波动，但整体价格中枢依然维持在60美金上下，未来只要价格不是回到前期的极低值，现阶段油价对于大多数油气公司而言依然存在可观的盈利空间，这决定了三大油企的资本支出具备可持续性。考虑到油价-油气投资的传导也存在一定时差，大约半年左右，即便做一个相对谨慎的假设，2020年上半年油价出现趋势性回落，三大油企资本开支至少也将维持到2020年下半年，对应永兴不锈钢棒线材盈利在2021年下半年之前都存在支撑。此外，由于2019年制造业投资持续低迷，这对不锈钢线材的订单形成明显拖累，但制造业投资作为后周期指标，随着工业企业盈利整体触底，未来一年内存在回升的可能，由此带来的制造装备领域的不锈钢订单值得期待；

产品定位中高端、供给新增有限：虽然未来不锈钢棒线材的需求相对乐观，但若供给端存在较大增量，行业盈利水平仍有下行可能。由于永兴不锈钢产品定位中高端市场，下游对接诸如三大油企、电力锅炉厂这样的大型国有企业，产品存在较高的认证门槛，并且一旦进入客户粘性较强，市场份额相对稳定。虽然未来部分企业存在一定产能投放计划，但由于其坯料来源海外，在当前国内对不锈钢反倾销加大的背景下实际投放或低于预期，并且由于新增产能多集中在中低端市场（以制造装备领域为主），其对石化、电力等高端市场的冲击更小。我们预计受益于在中高端市场的长期布局，2020年永兴吨钢盈利仍有望维持高位，再考虑到其棒线材产量存在进一步提升空间，公司传统不锈钢业务盈利不降反升的概率较大；

击水中流、依托锂云母提锂切入新能源市场：永兴虽然长期深耕于不锈钢棒线材领域，但上市以来，伴随着融资渠道不断丰富，公司在做强原有主业的同时，积极布局第二产业。经历长期论证与探索之后，公司于2017年9月成立永兴新能源，正式宣布进军锂矿的采选及制造。目前公司已经拥有花桥、花锂两大矿业公司，年选矿能力分别达到120万吨、50万吨。永兴通过收购国内优质矿山资源，依托锂云母提锂技术，实现了对资源、采矿、选矿到碳酸锂深加工的全产业链布局。目前公司万吨级碳酸锂项目即将完成产线调试工作，2020年有望达到完全投产状态；

锂行业大周期触底：自2018年碳酸锂价格见顶以来，锂价持续阴跌，但未来行业供需格局有望迎来转折。一方面是，价格重挫之后当前锂价已经跌穿众多高成本区域企业盈亏平衡线，2019年下半年以来“西澳”产能出清信号不断，我们预计2020年全球锂供给33.84万吨，环比增加1.13万吨，远低于2019年4.7万吨的行业增幅；另一方面，在新能源汽车市场的快速放量与“5G”换机潮的推动下，未来行业需求将再次迎来迅猛增长，预计2020年我国终端锂用量达到31.4万吨，同比增速22%，需求增速较2019年快速提升10个百分点。综合来看，锂行业供需两端的积极变化将导致行业过剩缺口大幅收窄，而一旦产业链在需求爆发之际进入再库存阶段，供需的扭转有望推动锂价在未来某个时点迎来触底反弹，产业曙光将至；

全产业链布局、向成本要竞争力：对于锂这样的强周期行业而言，产品高度同质化，行业竞争本质上是成本端的比拼，位于行业边际成本曲线底端的企业将脱颖而出，并持续赚取超额利润。从各产家在行业成本曲线的分布来看，由于过去锂云母提锂技术尚未成熟，腐蚀性元素较多导致设备经常停产维修，产量受限之下成本居高不下，众多锂云母提锂公司逐渐沦为行业高成本产能。但随着技术的不断进步，这种现象已经得到逐步改善，目前不少锂云母提锂企业的成本已经低于锂辉石提锂的平均水准。而对于永兴而言，由于公司已经完成了全产业链的深度布局，资源禀赋的优势或将使其在成本端的比拼中脱颖而出；

投资建议：从某种程度而言，不锈钢领域已经成为公司现金牛业务，石油炼化和电力领域的较高认证门槛导致其订单稳定，伴随着其产销量和产品结构的进一步提升，未来公司不锈钢业务盈利依然有望维持高位。而另一方面，虽然目前锂价表现低迷，但公司依托全产业布局特点，有望取得较强成本竞争优势，一旦行业触底反弹，锂产品贡献的盈利弹性值得期待，我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为49.73亿元、59.84亿元以及65.70亿元，同比分别增长3.73%、20.32%、9.80%；对应实现归母净利润3.73亿元、4.65亿元以及5.17亿元，同比变化-3.58%、24.75%、11.20%，继续维持“增持”评级。

风险提示：不锈钢需求明显下行；不锈钢棒线材供给恶化从中低端市场蔓延至高端市场；公司锂矿资源产品销售不畅；锂行业供需持续恶化。

专注不锈钢棒线材业务

不锈钢棒线材龙头：永兴材料长期专注于不锈钢棒线材领域的生产、研发与销售，产品主要由奥氏体不锈钢和奥氏体-铁素体双相不锈钢构成，具有“专、精、特、新”的特征，广泛应用于石油炼化、火电、交通运输、机械装备及核电等领域。从上下游产业分工协作角度划分，公司处于不锈钢产业链条偏前端坯料供应环节，冶炼锻造的特种不锈钢材料作为核心原材料提供给下游的久立、武进以及宝银等不锈钢管加工企业加工成高性能特殊合金管及锻压件。经过多年的发展，公司在不锈钢棒线材领域的产品实力获得业内普遍认可，不仅成为中石化、国内三大锅炉厂关键部件的核心供应商，而且在高温合金领域也不断突破，最新研发的GH2132合金材料率先实现国产替代化，并得以批量供货；

产能与产品结构：公司目前具有35万吨不锈钢和镍基合金炼钢产能，其中炼钢一厂电炉30t年产能10万吨（之前受到生产工艺限制，实际产量只有6-7万吨，经过2019年的技改之后，未来公司实际产量将接近满产状态），炼钢二厂电炉50t年产能25万吨。从轧材环节而言，公司线材、大盘卷以及棒材产能共计25万吨，剩余5万吨锻打产线、钢锭销售2万吨、委外锻打2万吨。通过近几年产线的不断调整和升级，公司目前炼钢与轧材环节实现基本匹配，随着炼钢一厂实现完全达产，后期产销量仍有提升空间；

结构升级、产品周期属性弱化：由于公司产品广泛应用于石油炼化、电力以及机械制造领域，下游相对分散，导致其吨钢盈利的波幅要远远低于普通钢材。即便是在2015年的行业底部周期，公司净利润率也达到6.6%的水平，近三年以来伴随着下游复苏则一直维持在8%-8.7%区间。另一方面，为了实现技术与质量的提升，在不断夯实既有产品盈利能力前提下，上市以来公司研发支出不断增长，2018年研发支出占营业收入比重达到3.28%，高于行业主要龙头型钢企太钢不锈(4.150, 0.06, 1.47%)和宝钢股份">(5.800, 0.06, 1.05%)，直追">中信特钢">(22.790, -0.14, -0.61%)与下游精铸件企业">久立特材">(9.460, 0.08, 0.85%)。经过近几年在特种钢领域的不断开拓，公司在核电、锅炉管、汽车部件以及大口径无缝管等项目上相继实现突破，部分产品实现进口替代化，产品结构的快速升级已经成为公司吨钢盈利的不断提升的重要保障；

小结：随着公司产线不断完善，未来公司不锈钢产销量仍有一定上升空间，但对于永兴的传统业务而言，更重要的是实现单吨盈利的持续改善，这一方面取决于公司自身管理能力，涉及到降本增效和产品研发水平，增强抵抗行业下行周期的能力；另一方面，也需要公司下游景气度能得以维持，毕竟周期属性的公司很难完全对冲系统性风险，因此接下来需要重点关注未来不锈钢棒线材领域的供需状况。

下游需求维持强势

石油化工和机械装备影响举足轻重：不锈钢棒线材虽然下游需求较为分散，但总体而言，石油炼化、机械装备以及电力仍然占据大头，尤其是前两者。从永兴材料2019年半年报披露的数据来看，石油炼化和机械装备这两大行业就占据了公司下游需求80%份额，分别对应公司不锈钢棒材和不锈钢线材。因此，为了判断公司订单的走向，我们下面重点关注石油炼化和机械装备领域的景气程度变化；

公司盈利滞后油气资本开支：由于公司主要客户如久立特材、">武进不锈">(11.350, -0.10, -0.87%)等公司的产品主要用于石油炼化，因此油气领域的景气程度对公司盈利能力有着重大影响。为此分析景气传导周期，我们选取了2013-2018年以来公司吨钢盈利数据，并与三大油企在此期间的资本开支做对比，发现两者走势基本吻合，但两者存在一定的时间错位关系。为了验证这种滞后长短，我们把时间跨度进一步拉长，我们采用公司ROE与油气资本开支做相关性分析，结果依然类似，但显示公司的盈利能力大致落后油气资本开支一年时间（同年相关性系数为0.32，而滞后一年相关性系数提升至0.52）。因此我们有理由相信公司产品处于油气链条偏后周期环节，其盈利滞后资本开支大致一年时间。根据2019年前三季度数据，中石化和中石油资本开支累积同比增速约24%（中海油港股上市，季度数据暂缺），高于2017-2018年历史同期水平，因此我们预测2019年三大油企资本开支仍维持高位概率较大，并且增速可观，对应公司不锈钢棒材需求景气向上趋势至少可以维持到2020年底左右；

三大油企资本开支持续性或许可以更为乐观：一般而言，随着油价上行，各大油气巨头往往增加油气钻采的资本性支出，打井数和井深也跟随上涨，进而带动油气用钢订单增加。上一轮油价高点出现在2012年3月份，此后在2年多时间内一直维持高位，因此我们看到在此期间国内中石油、中石化、中海油资本开支便持续维持高位。而2014年6月随着油价大幅崩塌，带动2015年国内三大油气公司资本支出开始出现急剧回落。此轮油价低点出现在2016年初，其后价格便开始筑底反弹，但投资反应有所滞后，同年三大油气公司资本开支并未出现改善，直到2017年之后才持续回升，可见油气投资与石油价格存在半年左右的滞后期。近几年布伦特原油价格虽然大幅波动，但整体价格中枢依然维持在60美金上下，只要价格不是回到前期的极低值，当前油价对于大多数油气公司而言依然存在可观的盈利空间，这决定了三大油企的资本支出具备可持续性。考虑到油价-油气投资的传导也存在一定时差，大约半年左右，即便做一个相对谨慎的假设，2020年上半年油价出现趋势性回落，三大油企资本开支至少也将维持到2020年下半年，对应永兴不锈钢棒线材盈利在2021年下半年之前都存在支撑；

制造装备景气度有望企稳回升：制造装备领域主要对应的是公司生产的不锈钢线材，下游再进一步深加工之后，产出的紧固件、螺丝螺帽、弹簧、锻件等在制造业领域应用广泛。2019年在石油炼化领域维持高景气度背景下，公司吨钢盈利相较2018年却仍有所回落，一个重要的原因就在于制造业表现持续疲弱，这对公司不锈钢业务尤其是不锈钢线材的盈利能力构成压制。工业企业利润增速自2018年以后出现大幅放缓，这对刚刚有所修复企业主信心造成挫伤，并导致2019年制造业投资再次触底。制造业利润增速在2019年初见低点后全年呈底部震荡走势，按照投资滞后的规律，2020年的制造业投资亦有望筑底，进而带动来自制造业端的不锈管需求边际改善。

小结：石油炼化和制造业的景气程度决定了不锈钢棒线材的需求强弱，虽然2019年制造业投资的持续低迷导致行业需求有所回落，但未来持续走低概率较低，制造业的企稳回升有望在2020年迎来转机，前期影响行业需求走弱的负面因素或有所缓解。而另一方面，由于油价仍处“舒适区间”，导致短期三大油企资本开支维持高位，不锈钢棒线材位于油气链条后周期环节，石油炼化投资高景气度所带来的订单释放在未来两年确定性较高。

供给扩张呈现结构性分化

高中低端不锈钢产品进入门槛差异明显：虽然不锈钢是特钢的一种，但并非所有产品都具备较高的技术门槛，大量中低端不锈钢仍广泛应用于建筑、制造等领域，本质上依然是成本竞争型产品。而另一方面，高端不锈钢产品由于其下游对接诸如三大油企、电力锅炉厂这样的大型国有企业，产品存在较高的认证门槛，并且一旦进入企业供应体系内的客户粘性要远高于一般的钢材，因此不锈钢的产能规模短时间难以大量扩张。诸如此类的产品有：大口径不锈钢油气钢管、超级双相不锈钢、超（超）临界锅炉用不锈钢等，呈现典型的技术竞争型特点，一般中小企业若没有相应的研发团队和技术沉淀，抢占市场难度较大；

供给向棒线材龙头企业高度集中：2018年我国不锈钢产量2498万吨，其中卷板2190万吨，而不锈钢棒线材产量仅有281.4万吨（表内口径，包括表外总产量约370万吨），占比仅有11.3%。在这相对小众的领域，棒线材的供给格局仍然呈现典型的头部聚集特征，前五大生产企业便占据了70.1%的市场份额，其中青山集团作为最大的不锈钢棒线材生产公司，2018年总产量达到173万吨，接近一半，而永兴材料则以28万吨屈居第二。和普碳钢相比，不锈钢前五大企业市占率明显偏高（2018年前五大钢企粗钢市占率仅有23.5%），这主要是由于不锈钢中高端市场具有相对严苛的技术与认证门槛，新进入者较少，并且多集中在制造业等零散的低端市场；

关注不锈钢棒线材大型产能投放进程：当然，虽然不锈钢棒线材头部企业占据了近乎垄断的地位，但这并不意味着行业供给就是完全恒定，过去几年不锈钢持续高盈利水平对产能投放冲动的刺激依然存在。我们通过整理近几年行业产能建设项目，发现中高端领域如宝钢特钢、永兴材料等企业产能投放较少，而主要面向中低端市场领域的棒线材生产企业自2016年以来不仅原有规模出现快速扩张，而且新进产能体量也不容忽视。在这轮行业盈利上行期，不锈钢企A投资16.8亿元用于160万吨的不锈钢产能项目建设，其中于一期项目共计80万吨中棒线，于2017年10月动工，计划2020年3月投产。但需要注意的是，该公司将投产的160万吨仅为轧制产能，并未配套相应的炼钢设备，而是将匹配公司在海外的300万吨炼钢项目（100万吨于2019年底投产），棒线材产线将外购自海外出口的不锈钢方坯作为原料。但考虑到海外项目生产与销售不确定性较大，尤其是近期海关总署决定对来自于印尼、日韩、欧盟等地的不锈钢钢坯征收反倾销税，一旦无法大量进口坯料其对国内新增供给影响就较为有限（如果采用国内其它不锈钢厂坯料也只是存量竞争，并不构成新增），因此未来此大型新增产能项目投放可能低于预期；

供给冲击内部有别：我们即便对供给端增产做一个相对乐观的假设，上文提及的大型产能新增项目投产顺利，综合考虑永兴于2019年底完成的技改项目投资，我们预计2020年不锈钢棒线材新增产能71万吨。目前行业细分产能数据统计困难，但我们按照2018年产量370万吨，产能利用率85%做一个相对中性的评估，现阶段棒线材总产能有望达到435万吨级别，70万吨级别的新增产能似乎对行业供给构成明显压力。但另一方面，由于绝大部分产能主要面向制造业，集中于中低端市场，而永兴材料、宝钢特钢这些偏重于中高端不锈钢棒线材的公司所面临的直接冲击则相对较小；

供需对接：永兴不锈钢盈利将维持高位

中高端市场盈利确定性更强:公司不锈钢棒线材的需求由石油炼化产业主导，在三大油企资本开支维持高位之下，预计石化领域的管材高需求至少可以维持到2021年，加之2020年制造业投资有望低位回升，进而带动相关不锈钢线材需求，总体而言，未来两年公司所面临的下游需求可维持较高强度。另一方面，供给端的产能规划项目在国内反倾销税的压制下存在推迟的可能，即便勉强投产，考虑到投放产能主要集中在中低端市场，对高端石油炼化影响有限，以永兴材料为代表的公司盈利依然有望维持较高水平；

击水中流：收购矿山、进军锂电行业

依托锂云母切入碳酸锂领域

跨领域进入碳酸锂行业：永兴虽然长期深耕不锈钢棒线材领域，但上市以来，伴随着融资渠道不断丰富，公司在做强原有主业的同时，积极布局第二产业。经历长期论证与探索之后，公司于2017年7月实现对合众锂业、旭锂矿业的股权收购，正式宣布进军新能源上游材料领域-锂云母原矿开采及碳酸锂生产。虽然公司在之后转让了合纵锂业的相关股权，但却并未动摇其持续加码碳酸锂行业的决心。2018年4月永兴1万吨碳酸锂项目在江西宜春市正式动工，同时配套年产120万吨采矿项目。2019年12月公开调研信息显示，永兴新能源碳酸锂产线目前正处于调试阶段，其中1号线设计产能5000吨已经进入连续生产状态，2号线则处于有条不紊的试生产之中，公司在碳酸锂项目上的快速推进为其新能源战略的落地打下了坚实基础；

依托国内自有矿山、走锂云母提锂道路：碳酸锂生产工艺主要包括盐湖提锂以及矿石提锂，目前国内多采用固体矿石提取工艺，具体又分为锂辉石提锂和锂云母提锂。锂辉石中的锂含量通常高于锂云母，更适合用于生产含锂原材料。但是，锂辉石矿在国内的资源量少，主要依赖于从澳大利亚等地区进口，运输成本高，供应保障稳定性相对不足，致使电池级碳酸锂生产成本居高难下。为了保证原材料最大程度的可控，永兴依托收购的国内矿产资源，坚定走锂云母提锂道路。目前公司已经拥有两大矿业公司-花桥矿业和花锂矿业，矿区地处江西宜春，素有“亚洲锂都”之称，探明锂云母氧化锂总储量约250万吨, 占全国氧化锂资源的15.2%，占全国矿山锂资源的62.1%。永拓和花锂矿业最新原矿探明储量分别达到4500万吨及600万吨，年选矿能力120万吨、50万吨。两大矿业公司的存在，为公司碳酸锂业务的发展打下了坚实基础；

伴生品带来降本增效空间：公司原矿氧化锂含量0.6%，通过进一步采选之后形成3%品味的精矿。按照18万吨精矿产1万吨碳酸锂计算，公司目前共计170万吨（永兴新能源120万吨+永诚锂业50万吨）选矿能力不仅可以满足现阶段生产所需，同时也为将来碳酸锂进一步扩产奠定了基础。此外，从原矿-精矿（锂云母）-碳酸锂的生产过程中，伴随着大量有价值的尾矿废渣，如长石粉和水晶粉等，加强这些相关资源的综合利用不仅有利于改善当地环境，而且对公司降本增效提升明显。以永兴新能源120万吨原矿采选能力为例，6吨原矿产生1吨精矿，剩余5吨为长石粉，按照目前长石粉售价70元/吨，18吨精矿产1吨碳酸锂计算，仅长石粉销售导致的单吨碳酸锂成本降幅可达6300元；

碳酸锂大周期触底

价格持续回落：自2018年碳酸锂价格见顶以来，碳酸锂价格便持续回落，2019年上半年电池级碳酸锂价格还维持在80000万元上下，但由于新能源汽车和消费电子依然疲弱，而锂原料供给仍显充裕，碳酸锂价格在7月以后进一步下探，目前电池级碳酸锂价格仅有54000元，而电池级氢氧化锂报价为58000元，过去两年，降幅分别达到68%、61%。但随着行业高成本企业陆续进入亏损区间，行业供需格局在未来有望迎来新的转折；

价格阴跌导致供给释放大幅收窄：全球锂矿资源增量主要集中在西澳和南美，但由于目前价格已经跌穿高成本矿山盈亏平衡线，2019年三季度以来以西澳为代表的主产区自主“出清”的信号不断，呈现明显的底部特征：1）由于现金流的压力，高成本矿山Bald Hill宣布破产重组；2）Galaxy表示将缩减其Mt Cattlin的运营情况，预计其开采量减少约40%，并将全年的产量指引从之前的21万吨/年削减至19.3万吨干精矿；3）Lithium Americas将Thacker Pass锂矿预算由5.81亿美金削减至4亿美金，并将目标产能规模缩减1/3（约1万吨）；4）澳大利亚矿业公司Mineral Resources与Albemarle Corp成立的合资公司MARBL宣布，决定暂停Wodgina项目的运营，Wodgina项目设计锂精矿产能75万吨，三季度完成了3300吨锂精矿试样发货，未来计划配套5-10万吨氢氧化锂产能。我们预计2020年全球锂供给33.84万吨，环比增加1.13万吨，远低于2019年4.7万吨的行业增幅。虽然矿山开采规模的扩张放缓并不必然意味着锂价见底，但一旦行业需求增量越过供需平衡线，价格重新进入上涨通道，其带来的价格弹性更为强烈；

锂电池需求快速扩张：锂电池广泛应用于新能源汽车及3C数码领域，已经成为锂下游最重要的需求领域，用量占比接近60%。在欧洲新能源汽车市场的快速放量推动下，我们测算 2020-2022年动力电池锂需求有望达到12.1万吨、16.8万吨、23.9万吨；而以3C数码为代表的非动力电池受益于“5G”换机潮，未来三年其锂需求分别达到7.6万吨、9.1万吨、9.7万吨，而其他诸如玻璃陶瓷、润滑脂等领域需求维持相对平稳。综合下来，预计2020年我国锂矿需求达到33.1万吨，同比增速22%，需求增速较2019年快速提升8个百分点；

锂价有望触底回升：结合上文的分析，一方面是行业新增供给大幅放缓，高成本企业接连亏损；另一方面，以新能源汽车和3C数码为代表的锂电池推动行业需求的增速再次跃升，未来行业供给过剩态势有望得以缓解。经历两年的持续回落之后，锂价在明年某个段将逐步企稳，而一旦考虑到产业链补库因素，行业将重新转向紧平衡状态，其价格转折时点或得以提前；

碳酸锂业绩弹性测算

锂云母提锂也可进入低成本区间：对于碳酸锂这样的强周期行业而言，由于产品高度同质化，行业竞争本质上是成本端的比拼，位于行业边际成本曲线底端的企业将脱颖而出，并持续赚取超额利润。从过去行业成本曲线的表现来看，由于当时锂云母提锂技术尚未成熟，腐蚀性元素较多导致设备经常停产维修，产量受限之下成本居高不下，并逐渐沦为行业高成本产能。但随着提锂技术的不断进步，目前不少锂云母提锂企业的成本已经低于锂辉石提锂平均区间。而对于不同企业而言，若要生产成本进一步下降，这两大因素尤其重要：一是企业自有矿山的规模，在资源为王的时代，上游锂矿不仅可以保障企业原料稳定供货，而且可以建立天然的竞争优势；二是由于锂云母提锂产生大量副产品，若对其加以综合利用亦可大幅降低企业生产成本。永兴相对于其他锂云母提锂企业最大的优势就在于公司完成从资源、采矿、选矿到碳酸锂深加工的全产业链布局，这种资源禀赋的优势在行业下行期表现得将尤其明显；

碳酸锂业绩测算：对于公司碳酸锂业务的测算，由于公司已经实现全产业链布局，采矿-选矿-终端产品三个环节都会产生相应利润，目前而言，伴随着碳酸锂价格快速下跌，越靠近终端其盈利压力越大，反而是上游的矿石采掘和筛选环节利润更为丰厚，因此为了详细拆分公司锂产品盈利分布，我们将各环节分开测算。1）采矿：公司目前拥有花桥、花锂矿业两大矿业公司，按照原矿年产量120万吨测算，贡献毛利0.37亿元，值得注意的公司分别持有花桥、花锂公司70%、45.85%股权，对应上市公司业绩应当乘以相应比例；2）选矿：永兴新能源与永诚锂业分别拥有120万吨及50万吨选矿能力，以6:1的选矿能力采选出精矿（锂云母），按照20万吨锂云母产量测算，其贡献毛利0.6亿元；3）碳酸锂：按照碳酸锂价格54000元，全年销量8000吨测算，贡献毛利0.39亿元，综上统计，公司锂产品有望贡献毛利1.25亿元；

小结：并非所有的锂云母提锂公司都将沦为行业的高成本产能，伴随着锂云母提锂相关技术的进步，未来部分企业有望逐步进入行业中低成本区间，再考虑到企业全产业链的控制能力和副产品销售状况，其成本差异可能更大。永兴材料1万吨碳酸锂项目有望于2020年实现完全达产，未来随着产品逐渐放量，公司有望在激烈的市场竞争中占据一席之地，若行业盈利触底反弹，其盈利弹性将会更大。

盈利预测与投资建议

盈利预测

重要假设：（1）不锈钢销量2019-2021年分别达到30万吨、33万吨、33万吨；（2）2020年碳酸锂均价54000元，2021年碳酸锂均价上行至64800元；（3）2020-2021年公司碳酸锂销量分别达到8000吨、9500吨水平；

营收和利润：预计公司2019-2021年实现营业收入分别为49.73亿元、59.84亿元以及65.70亿元，同比分别增长3.73%、20.32%、9.80%；对应实现归母净利润3.73亿元、4.65亿元以及5.17亿元，同比变化-3.58%、24.75%、11.20%。

估值及投资建议

估值面临关键跳跃关口：从业绩结构而言，未来可见的一段时间内公司不锈钢业务对盈利的贡献仍具有绝对影响，并且由于其锂矿资源产品刚进入市场开拓阶段，短期永兴材料的估值仍更多受特种钢影响。虽然前期公司走势良好导致其估值有所修复，但即便以特钢视角来看，永兴仍未出现明显高估。而公司未来估值若要进一步提升，核心在于其锂矿资源产品在实现稳定供货情况下要持续放量，而一旦证明在行业相对底部阶段永兴仍具备一定的盈利能力，后期其估值修复空间将更为可观。

投资建议：从某种程度而言，不锈钢领域已经成为公司现金牛业务，石油炼化和电力领域的较高认证门槛导致其订单稳定，伴随着其产销量和产品结构的进一步提升，未来公司不锈钢业务盈利依然有望维持高位。而另一方面，虽然目前锂行业价格表现低迷，但公司依托全产业优势，有望取得较强成本竞争优势，一旦行业触底反弹，锂产品贡献的盈利弹性值得期待，继续维持“增持”评级。

风险提示

不锈钢需求明显下行；

不锈钢棒线材供给恶化从中低端市场蔓延至高端市场；

公司锂矿资源产品销售不畅；

锂行业供需持续恶化。